文/罗辑

    “现在是越来越‘卷’了。”周强（化名）感叹道。

    周强在一家头部券商分公司做投行项目承揽已有数年，常常一周7天都在见客户,一晚上的应酬也不止一场，即便对这样的社交频率已经适应，但2021年的市场还是给了他不小压力。“太抢了！”回顾2021年，周强蹦出这三个字。“2021年不少项目，放在以前都不会看，2021年不仅得跟，还得与几家同行争抢。”

    Wind数据显示，截至2021年12月29日，全市场股权融资项目达到1205家，募集资金1.81万亿元，其中IPO首发家数523家，募集资金超5436亿元。相较2020年的这两组数据，2021年均有所增长。

    “投行真正的挑战还在后面。监管已经提出不光要‘保’还要‘荐’，而大多数投行不知道该怎么做，监管不‘手把手教’就不会做、不敢做。”资深投行人士王骥跃强调，监管也对投行提出了更高的转型要求。“随着市场蛋糕的分割和项目成长的周期性，尾部投行有‘淘汰出局’的风险。”

    针对资本市场，中央经济工作会议指出，改革开放政策要激活发展动力，抓好要素市场化配置综合改革试点，全面实行股票发行注册制。在此背景下，在王骥跃看来，挖掘公司价值、形成投行品牌会越来越重要。

    压实发行人、中介机构责任，促进上市公司优胜劣汰

    证监会主席易会满提出将以全市场注册制改革为牵引，全面深化资本市场改革开放。

    不久前在向全国人大常委会会议作关于股票发行注册制改革有关工作情况的报告时，易会满表示，经过科创板、创业板两个板块的试点，全市场推行注册制的条件逐步具备。证监会将选择适当时机全面推进注册制改革，着力提升资本市场功能。

    作为资本中介，实行全面注册制，券商无疑是最大的受益者。

    浙商证券最新研报指出，全面注册制有利于提高发行效率，提升直接融资占比，为券商投行业务带来业绩增量。注册制改革对券商的承销能力、定价能力、销售能力提出了更高的要求，项目经验丰富、人才储备充足的头部券商更加受益。数据统计显示：投行业务收入集中度从2019年的29%提升至2021年上半年的31%，2021年三季度末IPO承销规模前五名超50%，未来投行龙头将继续受益于注册制改革的红利。

    “投行面临的转型压力，不仅来自监管，也来自市场。谁抢得先机，谁就可能赢得市场。”王骥跃表示。

    国金证券相关人士亦将当前的投行市场称作“竞争激烈的‘红海’”，但同时，他也认为，依靠自身独特优势，走差异化发展路线，是中小券商开辟“蓝海”市场、谋求自身长远发展的根本之道。从实操上看，该人士提及，走“专业化”的差异化竞争路线可从多方面入手，即在全面覆盖基础上培育重点产业，提升在重点产业领域的资源整合能力和服务能力；不断强化行研能力及定价销售能力；强化合规风控建设，契合注册制的要求等。

    易会满强调，试点注册制从增量市场向存量市场不断深入，各领域各环节改革有序展开，我国资本市场正在发生深刻的结构性变化。推动了要素资源向科技创新领域集聚，压实了发行人、中介机构责任，促进了上市公司优胜劣汰等。

    全面注册制对于券商的合规要求和中介责任的要求更高，证券公司的专业定价能力、合规风控能力的重要性亦必须提升。

    有媒体披露，截至2021年12月21日，证监会系统全年针对券商投行业务共下发了52张罚单，涉及28家券商，其中关于IPO业务的罚单就有27张。

    而对于当前中介责任的不断压实，国金证券上述人士提到，提升内部控制部门（包括质控、内核、合规、风控部门等）对前台业务部门的制衡作用，仍是发挥中介机构内部制衡机制，提升执业质量的有效手段之一。同时，“在具体执业过程中，充分发挥各中介机构的专业优势，适度减少证券公司与其他中介机构之间的重复工作，明确各中介机构职责界限，尤其强调增强项目组对律师、会计师、评估师等其他中介机构出具的专业报告的调查复核能力，发挥合力，解决重点和疑难问题”。

    对于2022年，不少机构、分析人士预估，2022年IPO规模和监管风向不会改变。王骥跃预计，未来IPO数量仍会持续保持在每年500家以上。

    全面实行注册制后IPO有望实现常态化发行，“受益于全面注册制实施和推动，预计2022年投行业务收入有望同比增长15%”。安信证券预测。

    IPO平均首发募资规模整体下降

    “2021年投行市场整体依旧火爆。即便‘被否、撤回’不少，但项目数、融资总额数据摆在这儿，总收益不会差。监管方面，2021年上半年的‘股东核查’要求下，一时间全面穿透责任压力倍增，但下半年随着监管政策校准，有所释压。”回顾2021年的投行市场，王骥跃从这两方面总结。

    2021年2月，证监会下发《监管规则适用指引——关于申请首发上市企业股东信息披露》，要求发行人股东的股权架构为两层以上且为无实际经营业务的公司或有限合伙企业的，如该股东入股交易价格明显异常，中介机构应当对该股东层层穿透核查到最终持有人。

    与此同时，竞争也在加剧，头部券商IPO项目首发募资规模出现同比下滑。

    周强的感受是直观的。近年来，随着市场环境变化，投行项目开始下沉，曾经不愁项目的头部券商也开始“卷”了。

    2021年，IPO平均首发募资规模整体下降。Wind数据显示，2021年IPO平均每家首发募资规模为10.39亿元，2020年则在11亿元左右，2019年该数据为12.47亿元。

    IPO募资收缩是一个持续渐进的过程，其中，头部券商投行下降得更为明显。

    此前大型IPO项目一直是头部券商的“囊中物”，但大型项目不常有，近3年来，每年约在3单左右。同时，整体来看，大型IPO项目的成长周期较长，数量有限，随着近年来陆续上市，市场上的存量不断消化。

    “大项目就这么多，只盯着大项目，岂不是要喝西北风？”一位业内人士提到。在他看来，在注册制推进过程中，即便是头部券商，大量的新增项目多来自于中小项目，例如首发募资规模在10亿元，甚至5亿元以下的项目。

    2021年，中信证券保荐的中小型首发项目数量明显提高。Wind数据显示，2021年中信证券保荐（非承销口径）并上市的60个IPO项目中，IPO首发募资在10亿元以下的项目有39家，5亿元以下的项目24个。2020年由中信证券保荐并上市的34个IPO项目中，IPO首发募资在10亿元以下的项目有23家，5亿元以下的项目9家。

    IPO市场增量主要是中小型项目

    当“三中一华”（中信证券、中金证券、中信建投和华泰证券）等头部券商开始下沉，肩部券商的感受往往更明显。

    “注册制下，我们确实感受到业务量的迅速增加，与此同时，市场竞争却愈加激烈，‘马太效应’尤为显著。”国金证券上述人士提及。国金证券早前积极布局投行业务，2021年股权承销排名第13位，以3年左右的项目周期回看，2018年、2019年国金证券股权承销规模排在第18位、第19位，属于近年来向上发力的肩部券商之一。

    而其提到的“马太效应”是指，即便在整体放量的情况下，项目仍向头部集中。上述数据提及，近3年来IPO首发家数不断增加，从2019年的203家，到2020年的437家，再到2021年的520家，但增量多被头部、肩部券商斩获。

    具体来看，纳入Wind统计、有股权承销业务的86家券商中，全年作为主承销商有100单以上业务的只有两家，即中信证券和中信建投；有50单业务以上的只有6家，就是“三中一华”加上两家头部券商国泰君安和海通证券。20单到50单的区间中，有15家肩部券商。而全年仅有1单股权主承销的券商有13家，5单（含5单）以下的有高达42家。这42家中，全年没有一单IPO的有17家。若仅以IPO数据来看，有55家券商全年IPO在3单及以下。与此同时，中信证券一家就有67单IPO，头部10家券商就拿下了一半以上的IPO市场，市占率55%。

    从IPO市场结构来看，“大项目基本上都是龙头公司做。这主要是因为大项目相对更复杂，而龙头券商的组织协调经验要丰富很多。一般小项目三五个人就能搞定，大项目得几十个人，还得再加上其他中介的人”。王骥跃提到，而大项目数量有限，市场如今一年有500家IPO的规模，当前券商大多已经扩充团队增加人手，中小型项目争夺必然更加激烈。

    本报记者崔文静对本文亦有贡献