本报记者崔文静夏欣北京报道
全面注册制，是2022年中国资本市场建设的重要一环。
在2021年中央经济工作会议上，全面实行股票发行注册制被重点提及。会议指出，“要抓好要素市场化配置综合改革试点，全面实行股票发行注册制，在高质量发展中发挥资本市场更重要的作用，促进技术要素与资本要素结合发展。”
全面注册制的顺利实施，最为重要的是什么？ 多位受访者告诉《中国经营报》记者，信息披露是全面注册制的核心和生命所在。而敦促相关责任人履行信息披露义务的关键，则在于明确的信披规则和严厉的违规惩处，全面注册制与重罚相结合，才能在最大程度上促使各方市场主体归位尽责。
从代表“过去”到代表“未来”
在审核制下，上市企业实际上代表的是中国经济的过去。而在注册制下，让市场挖掘出真正代表中国经济未来的新兴企业。
“稳字当头、稳中求进”，这是中央经济工作会议对2022年中国经济工作提出的要求。怎样坚持稳中求进？ 中国证监会主席易会满在2021年12月30日接受媒体采访时表示，要从改革、开放、服务实体经济高质量发展三个方面体现“进”。“全面实行股票发行注册制，推动提高上市公司质量，完善多层次资本市场体系，进一步优化市场生态，促进健全市场化资源配置体制机制，进一步激发市场创新活力。”易会满如是说。
如今，注册制的范围即将进一步扩大，全面注册制已经被中央经济工作会议和证监会提上日程。
在西南财经大学金融学院数字经济研究中心主任陈文看来，全面注册制最大的价值在于真正使得大陆资本市场服务中国经济发展的未来，而不是过去，大量真正代表中国经济未来发展方向的企业不再被赶到境外融资。
他表示，在强调盈利能力等考核的审核制之下，上市企业实际上代表的是中国经济的过去，其长期价值并不突出，且容易获得过度融资，过度融资不利于中国经济的转型升级；而在注册制之下，企业能否获得融资以及获得多少融资将更多交由市场决定，让市场挖掘出真正代表中国经济未来的新兴企业，通过资本市场赋能推动经济转型升级。
武汉科技大学金融证券研究所所长董登新认为，2021年中国资本市场在注册制方面取得了四大进步。
第一，风险防控关口前移。全面推行注册制，首先要把握好风险防控关口。过去一年里，蚂蚁金服暂缓上市是反垄断的重要体现；联想IPO科创板一日游，保证了科创板纯洁性，进一步明确科创板鲜明的板块定位；滴滴美股闯关受限，是对网络信息安全的良好把控。这些举措，都是在企业上市之前或上市之初采取措施，以防范未来可能存在的风险，这是注册制发展的需要，也是市场监管的重要进步。
第二，网下询价规则完善，对最高报价剔除比例降低。将网下询价最高报价剔除比例由“不低于10%”调整为“不超过3%”，既有利于打压“抱团压价”，又有利于增大对高报价的包容性，防止因担心被剔除而不敢报价。对高报价的包容性提高后，网下询价更有弹性，更能真实反映市场供求。同时，有利于打破新股不败的神话，新股破发的出现是资本市场发展的进步，有利于投资者提高风险意识，理性打新。
第三，退市制度进一步完善。2020年12月，沪深交易所退市新规发布，多层次退市制度进一步完善，尤其是“一元退市法则”的实行，有利于市场“用脚投票”，将劣质企业淘汰出局。而“重新上市条款”的废除，更能有力防止爆炒垃圾股，打破部分投资者“炒壳”“赌壳”的侥幸心态，既便于投资人良好投资心态的养成，又有利于市场优胜劣汰。目前，在种种压力之下，创业板暂时恢复了“重新上市条款”，未来随着全面注册制的进一步推进，该条款势必将再度取消。
第四，信息披露违规处罚力度加强。信息披露是注册制的生命所在，全面注册制的发展，离不开信息披露的真实完整有效。而要想保证发行人信息披露的真实完整有效，则需要加强对信息披露违规的惩处力度，严惩发行人及其中介机构，新《证券法》和《刑法修正案（十一）》从民事、行政、刑事三方面严惩相应责任主体，即是很好的体现。另外，康美药业案起到了良好的示范作用。一方面，该案中集体诉讼制度和行政处罚不再作为追究民事责任的前置条件，在更好维护投资者权益的同时，也加强了对违规主体的惩处；另一方面，独董承担连带责任引起独董辞职潮，继而唤醒对独董制度的再思考。
部分制度或延伸至沪深主板
沪深主板是比较成熟的市场，上市标准高于其他A股板块。不过，全面注册制下的沪深主板，在IPO标准上将向其他板块靠拢。
目前，证监会正在抓紧制定全市场注册制改革方案，扎实推进相关准备工作，确保这项重大改革平稳落地。谈及如何把握注册制改革的正确方向，易会满表示，全市场注册制改革涉及的存量企业和投资者规模更大，利益关系更为复杂，诸多环节的政策调整非常敏感。
那么，全面注册制之下，科创板、创业板、北交所现有的注册制制度是否会延伸到沪深主板？ 对此，董登新认为，现有注册制规则或将部分延续。
他表示，首先，沪深主板“持续盈利”的财务指标要求大概率不会变，并不像注册制下的科创板、创业板、北交所一样，将企业上市的“持续盈利”要求改为“持续经营”。沪深主板是比较成熟的市场，上市标准尤其是上市财务标准自然要高于其他A股板块。不过，全面注册制下的沪深主板，在IPO标准上将进一步向其他板块靠拢，一方面将加大对营收指标和估值指标的考核力度，看重持续经营能力；另一方面将降低对净利润、净资产、体量等方面的上市要求。其次，退市制度方面，将与创业板、科创板基本对接。最后，新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制，此后涨跌幅限制由10%放宽至20%的标准也将在沪深主板延续，且日后随着中国资本市场的发展完善，涨跌幅限制有望进一步放宽。
董登新同时强调，相较于科创板和创业板，北交所的注册制包容性最强，市场化程度最高。未来，中国A股各板块在注册制的包容性、开放性、市场化程度等方面将逐渐向北交所看齐。
他认为，看齐的重要一点在于取消市值配送的新股发行方式。市值配送是“大锅饭”、捆绑式搭售，具有“计划经济”属性。在打新稳赚不赔的情况下，市值配送被看作送给股民的福利。当新股破发出现时，市值配送则成了风险。新股打新不再市值配送，既符合注册制的风险意识要求，又有利于促进市场公平。
除取消市值配送的新股打新方式以外，董登新认为与北交所看齐的另一关键是关闭企业重新上市的偏门，打开企业重新上市的正门。他提到，在如今的沪深主板上，濒临退市的垃圾股，通过作为“壳”的方式装入其他资产等方式，即可实现重组上市，这助长了炒垃圾股乱象，不利于资本市场的长期良性发展。未来，随着全面注册制的推行，退市企业若想二次上市，需要重走IPO之路。此外，董登新呼吁“一元退市法则”重回市场，并逐渐推广至A股所有板块，让市场“用脚投票”，使垃圾股尽快离场。
整治资本市场“三大牛皮癣”
全面注册制的推进，整治财务造假、内幕交易和市场操纵三大问题将是关键，而若要实现有效整治，则需充分发挥法律威慑作用。
“把握注册制改革的正确方向。”“为全面实行注册制创造有利的环境和条件。”“以注册制改革为牵引，全面深化资本市场改革开放。”这是易会满在2021年12月30日提到的内容。
他强调，注册制改革不仅是发行环节的改革，而且是资本市场全要素、全链条的改革，证监会将以此为契机，统筹推进提高上市公司质量、健全退市机制、多层次市场建设、中介和投资端改革、健全证券执法司法体制机制和投资者保护体系等重点改革，推进关键制度创新，探索一条中国特色现代资本市场发展道路。
而这条道路的探索，或许首先需要直面资本市场发展的固有难题。
董登新告诉记者，财务造假、内幕交易和市场操纵，被称为资本市场的“三大牛皮癣”。全面注册制的推进，整治“三大牛皮癣”将是关键，而若要实现有效整治，则需充分发挥法律威慑作用，监管机构执法到位，切实加大对违规主体的惩处力度，实现行政处罚、刑事追责、民事赔偿的有机结合，敦促发行人、中介机构等各方市场主体恪尽职守、归位尽责。康美药业案即起到杀一儆百的作用。
董登新同时表示，全面注册制之下，提高对信息披露质量的要求是重中之重，注册制以信息披露为核心，规范的信息披露是注册制良好发展的基础。
陈文同样强调信息披露的重要价值。他认为，真正根本性决定市场运行效率的是资本市场的投资者，而充分的信息披露是投资者理性决策的前提，从而最终有助于形成更为高效的市场约束机制。
2021年10月21日，证监会市场一部主任李继尊在2021金融街论坛年会上曾提到，“目前，企业上市的机会比较稀缺，‘卖方市场’特征明显，市场参与主体不够成熟，要素市场化改革仍不到位，诚信环境还不完善。”
在陈文看来，一个成熟的资本市场的前提是投资人的成熟。“中国资本市场主要问题还在于投资者的不成熟。投资人不成熟，不仅仅是散户过多、机构投资人占比不足问题，还包括机构投资人自身的不成熟，各种抱团以及追涨杀跌行为的广泛存在。要让注册制改革真正发挥成效，必须解决投资人成熟度问题。”陈文说。
董登新强调，全面注册制的实施，意味着透明清晰的资本市场游戏规则的确定，游戏规则越明确，游戏参与者越能够做到心中有数、风险自担、买者自负。而随着资本市场的良性发展和制度的进一步完善，股民投资亏损的“骂文化”也将逐渐减弱，“好的制度无懈可击，游戏参与者不会指责”。
资本市场，一头是投资人，一头是企业。董登新认为，全面注册制之下的企业将更加懂法知法守法，上市企业数量也将大幅增加。“目前，中国的企业有6000多万家，上市企业不过四五千家，A股迟早要突破1万家。全面注册制覆盖之后，A股必将步入快速扩容的通道。随着资本市场的扩容，一方面，IPO批文将不再是稀缺品，IPO身价将大幅下跌；另一方面，因为市场流动性有限，上市企业数量的大幅增加，势必摊薄单家上市公司的募资额度，单家公司IPO募资额将大打折扣。在此情况下，实控人如果把公司做上市继而暴力出逃、减持套现，其获益将会大大降低，这将促使实控人更为理性地看待上市，而不会花过多机会成本。”董登新说。
