本报记者吴婧上海报道

    2022年1月14日，中国证监会正式启动货银对付（Deliv-er versus Payment，以下简称“DVP”）改革，配套修订《证券登记结算管理办法》，并向市场公开征求意见。

    同日，中国证券登记结算有限责任公司（以下简称“中国结算”）宣布拟启动货银对付改革工作，起草了《中国证券登记结算有限责任公司结算规则（征求意见稿）》，并修订形成了《中国证券登记结算有限责任公司结算备付金管理办法（2022年征求意见稿）》（以下简称《结算备付金管理办法（2022年征求意见稿）》）。

    一位中央国债登记结算有限责任公司工作人员对《中国经营报》记者表示，目前，我国正处于金融业对外开放的关键阶段，涉及基础设施体系跨境互联互通等根本性措施安排。通过统一高效的结算体系支持境内外多元化前台交易活动，助力提升金融业开放的安全性和效率，为人民币国际化提供保障。

    申万宏源证券分析师许旖珊认为，DVP是国际市场普遍采用的基础制度，证监会推进DVP改革进一步完善了国内结算制度的风控能力。国内资本市场基础制度改革持续推进且接轨国际，将不断提升A股市场对外资的吸引力。

    基础设施是市场的“管道”和枢纽，当“管道”平稳运行时往往感受不到其存在，但当风险发生时，其往往牵一发而动全身。在前述中央国债登记结算有限责任公司工作人员看来，登记、托管、结算是债券市场基础设施的重要职能，覆盖债券全生命周期，涉及债券和资金的运转、债券权益的确认和转移，以及交易最终目的的达成，任何一个环节出现问题，都可能导致多米诺骨牌效应。

    增强结算体系安全性

    DVP是国际市场普遍采用的基础结算制度，用于保障证券交易达成后钱券足额交收。境内股票市场采用T+1交易制度，T日证券无条件过户，T+1日资金交收，证券过户和资金交收不具同时性。许旖珊认为，本次DVP改革主要强调钱券交收的强关联性，对证券设置“可售交收锁定”标识，若交易方T日交收证券时资金不足，则会被设置此标识，代表相应证券处于交收过程中，T+1日完成资金足额交收方可解除标识；同时明确违约处置安排。

    在华泰证券分析师王可看来，机构自营及托管业务实施交易结算时，T日日终证券不再无条件过户，而是与资金交收相关联，可通俗理解为必须“一手交钱，一手交券”。

    前述中央国债登记结算有限责任公司工作人员坦言，境外投资者已习惯于在证券公司等中介机构开立账户，由中介机构作为其资产托管人，名义持有其证券资产，为其提供账户明细维护、托管、清算交收等服务；而此前我国的一级托管制度加之国内证券市场短促的结算周期、非标准化的DVP结算模式等安排，实际上加大了境外投资者全面进入我国证券市场的成本，亦不利于未来双向开放后境内外证券公司的公平竞争。

    不过，目前我国证券市场通过第三方存管、交易前验资验券等制度保证涉及个人投资者的经纪和融资融券业务已符合DVP制度，仅涉及机构投资者的自营和托管业务在结算制度上尚不完善。证监会相关负责人表示，本次改革保持投资者现有交易结算制度和习惯基本不变，对广大个人投资者没有影响。

    在许旖珊看来，此次改革主要针对未纳入第三方存管的机构自营及托管业务，仅对此类投资者的交易进行标识设置制度，对可能有违约风险的证券做标识（T+1日资金正常交收后解除），同时不影响被标记证券T+1日的正常卖出或用于申报各类非交易业务（只要结算参与人T+1日及时完成交收资金），故不影响机构投资者现有交易习惯。

    广发证券非银金融首席分析师陈福认为，本次改革从制度上增强结算体系安全性。这次改革贯彻落实《证券法》，借鉴国际最佳实践，做到与国际接轨。因此可以进一步吸引境外资金进入中国市场，扩大资本市场对外开放。

    降低结算备付金缴纳比例

    《结算备付金管理办法（2022年征求意见稿）》提出，每月根据最低结算备付金比例计算规则为各结算参与人确定最低结算备付金比例，并按照各结算参与人上月证券日均买入金额和对应的最低结算备付金比例，确定其最低结算备付金限额。

    中国结算相关负责人表示，为防范和化解证券结算风险，保障结算系统的安全运行，维护结算业务参与各方和投资者的合法权益，结算参与人从事证券交易场所上市或挂牌的股票、债券、证券投资基金份额、存托凭证、资产支持证券及其他证券类金融产品交易或申赎结算业务的，均应当遵守《结算备付金管理办法（2022年征求意见稿）》。

    值得一提的是，本次改革，采用差异化的最低结算备付金比例计收方式，结算参与人适用的最低结算备付金比例=70%×付款时点差异化最低结算备付金比例+30%×取款时点差异化最低结算备付金比例。王可认为，整体来看，一定程度上将降低结算备付金要求。

    据记者了解，2019年版《结算备付金管理办法》中，中国结算对债券结算备付金比例要求为10%、其余证券要求18%。

    在许旖珊看来，中国结算同步对非债证券标的按18%比例收取备付金改为差异化比例，静态测算将释放300亿～450亿元流动资金。非债证券结算备付金比例变更为与备付金付款、取款时点挂钩，备付金比例根据不同的付款、取款时点在14%～18%间变动，两时点越早则备付金比例越低，若付款、取款时点均为9点前则结算备付金比例为14%。备付金比例整体下降有助于减少全市场资金占用，释放流动资金。

    华创证券非银首席分析师徐康认为，目前结算备付金缴纳比例一般为上月日均交易金额的20%（固收类为10%）。目前两种结算模式中，托管人结算模式的结算备付金由机构缴纳，券结模式一般由券商缴纳。2021年三季度上市券商结算备付金合计4844亿元（占货币资金比3.8%），其中公司备付金占比44.5%。DVP改革有助于券结模式推广，提升券商资金利用效率。