本报记者石健北京报道

    随着市场资金流动性转好，近期流向城投债的资金量明显增多。尽管资金面向好，但受到城投债自身评级和所在区域的影响，城投债的抢手程度反而进一步分化。

    根据Wind数据统计，仅5月16日至22日一周，城投债一级市场平均申购倍数达到3.7倍，较4月初的不到1.2倍大幅上升，同期产业债一级市场平均申购倍数则从4月初的1.08倍升至1.14倍。

    东方金诚有关分析师在接受《中国经营报》记者采访时表示，“进入4月以来，信用债投资需求旺盛。无论城投债还是产业债，均表现出认购热度上升、收益率明显下行的特征，其中城投债认购热度更高。但是，受到评级和区域分化的影响，城投债分化趋势较明显。”

    AAA级债“一债难购”

    多位城投公司负责人在接受记者采访时说，AAA级城投债的优质性能够让投资机构实现一定的博弈目的。

    “从市场反映来看，AAA级的债券最抢手，甚至出现了‘一债难购’的局面。从我了解的情况看，江苏的苏中、苏北地区以及江西赣州，都存在不同程度的‘抢债’情况。因为地区城投债差异化较大，优质债券自然更抢手一些。”江苏苏北地区的一家城投公司负责人透露，“机构抢购AAA级城投债，主要还是因为AAA级的风险小，比较稳健。虽然利率低，但是像险资类的资金，其配置要求首先要考虑稳健，所以首选高等级的债券。”

    Wind显示，2022年4月，城投债发行规模和净融资额同比均走弱，分别由上年同期的5607.54亿元和1668.62亿元降至5214.39亿元和1127.48亿元，同比降幅分别为7.01%和32.43%。从债券发行数量来看，4月城投公司共发行债券744只，较上月减少111只，降幅12.98%。偿还量上，4月城投债总偿还额环比小幅减少37.96亿元，降幅0.92%，仍以到期偿还为主。发行量的收缩和偿还量几乎持平，导致净融资额回落较为明显，一季度城投债净融资额同比减少820.34亿元。

    与城投债发行规模和净融资额走势相反，城投债在申购方面的热度增加。Wind数据显示，5月16日至22日仅一周，城投债一级市场平均申购倍数达到3.7倍，较4月初的不到1.2倍大幅上升，同期产业债一级市场平均申购倍数则从4月初的1.08倍升至1.14倍。

    就市场总体而言，东方金诚有关分析师分析城投债出现“申购热”的情况有四点原因，一是随着土地、房地产等市场降温，投资者更趋谨慎，会选择比较稳健的投资方式；二是稳增长压力下，货币政策边际宽松，流动性较为充裕，资金投资需求增加；三是股市自年初以来出现明显调整，资金流动性加大，继而进入债券市场，增加信用债配置需求；四是近期信用债供给有所下降。4月信用债净融资额同比下降15%，其中城投债净融资额同比减少39%。信用债5月进入发行淡季，供给相对有限推升了信用债，尤其是城投债的投资热度。

    值得注意的是，当前AAA级城投债受到市场的追捧，5月16日当周平均申购倍数达到2.05倍，信用利差已降至历史较低水平。

    一位证券公司的投顾人员告诉记者，“AAA级城投债的平均申购倍数不及整体市场平均水平，主要是因为AAA级城投债整体数量偏少，不及AA+级和AA级的市场规模。但是从市场的反映来看，机构对AAA级的关注度是较高的，尤其是风险偏好相对较低的机构投资者更偏好AAA级城投债，包括银行理财、保险、公募基金等。”

    有多位城投公司负责人在接受记者采访时说，AAA级城投债的优质性能够让投资机构实现一定的博弈目的。

    “就金融机构来说，如银行、保险公司等，有闲置资金还是会选择AAA级债券。AAA级的发行量大，一笔债券的发行量至少在5亿元，有的甚至30亿元到50亿元，集中购买一笔风险低的债券有利于降低资金风险。”一位城投公司负责人告诉记者，“再比如一些头部券商，他们在购债方面都会进行排名，也会把发行量作为申购的首选。AAA级城投债体量大，成为券商的首选。”

    记者注意到，一般情况下，AAA级城投债的年利率在3%左右，AA+级的年利率在4.5%左右。虽然债券信用等级越低，收益率越高，但是收益率显然不是投资机构首先看重的。在投资机构看来，除了评级高能够为债券带来稳定性，区域也是重点考虑的风险点。

    前述江苏苏北地区的城投公司负责人表示，“一方面，AAA级城投债发行利率不断下行，投资者为追求更高的票息收益，近期对于城市群建设等重点区域的AA+级甚至AA级城投债的投资热情大幅上升；另一方面，像商业银行这类金融机构，可能从自身的实力上无法和中农工建等大行‘抢债’，但是他们也会考虑区域优先购买AA+级的债券。以江苏省为例，江苏的城投债发行量一直处于全国头部，但是地区的南北差异很明显，同样AA+级债券，苏南地区的就要比苏北地区的抢手。”

    AA级强化价值属性

    虽然AA级城投债在发行上存在一定的限制，但是具备价值属性的城投债依然有市场。

    Wind数据显示，AA级城投主体净融资占比大幅下滑至7.42%，收缩较为显著。对此，东方金诚有关分析师认为，“这在一定程度上显示了不同资质主体的融资分化，低资质主体可能面临更大的融资压力，与年初监管机构进行窗口指导的内容基本相符。”

    该分析师告诉记者，“今年以来，城投债发行向中高评级集中的趋势较为明显，AA级平台发行占比有所下降。一方面，严控地方政府隐性债务背景下，今年城投债融资监管整体偏紧，AA级城投债供给减少。前4月，AA级平台净融资规模较2020年、2021年明显下降，其中江浙区域此前AA级平台净融资在全国占比过半，而4月净融资之和为负。另一方面，AA级城投私募债融资占比较高，在经济下行、土地收入下降的背景下，导致投资者对于资质相对较弱的AA级平台较为谨慎。”

    一位AA级城投公司融资部负责人告诉记者，“现在投资机构在购买AA级债券的时候，都有考核规定，即只能购买发行量的30%，因为AA级城投债存在一定的风险，减少发行主体的购买量会降低一定的风险。不过，这也带来了连锁反应，一个机构只能购买债券的30%，那么，发行一笔债券就需要至少找到4家机构来购买债券。如果想确保发行，又找不到购买机构，那么只能采取自持的方式。这在无形中加大了城投平台的资金压力。”

    该融资部负责人坦言，“以往AA级城投债的发行还采取结构化的方式，即资金方和城投平台按照一定的比例来持有债券，但是由于结构化不良率较高，现在监管对这类产品已经明令禁止，所以自持成为很多AA级城投债发行的一种办法。”

    在该融资部负责人看来，虽然AA级城投债在发行上存在一定的限制，但是具备价值属性的城投债依然有市场。“诸如银行、险资等风险偏好低的资金进入区县城投投资的可能性较小，但是随着城投债在市场的投资信心企稳，尤其是一些经济发达区域的区县，就会迎来投资机会。特别是今年国家相继出台多项扶持县域城投的政策，以往的观念或因为产业的调整升级而发生改变。”

    对此，东方金诚相关分析师也提到，“AA级城投债可以通过‘投石问路’的方式，通过政策利好强化自身债券的价值属性。比如从发行情况看，城投债的区域分化较为明显，发行量排名靠前的仍集中于山东、长三角、珠三角、川渝经济圈、长江经济带等重点发展区域。市场偏好这些省份的城投债，愿意进行一定程度的信用下沉，特别是近期监管提出‘适度超前开展基础设施投资’‘保障融资平台公司合理融资需求’等要求，这些区域的一些AA级城投债也很抢手。”

    但是，从数据来看，近期，东北、西北、西南多个省份城投债再融资表现不佳，净融资额持续为负。这些地区除部分AAA级平台发行情况尚可外，其他平台债券发行仍面临较大难度。对此，东方金诚相关分析师认为，“这就需要强化地方城投平台的整合能力，通过整合强化资产水平，提升区域发展信心，增强投资机构的认可度。”

    该分析师认为，城投平台的整合还将有利于应对因大量资金涌入城投债而造成“资产荒”的状况，“在地方债务风险管控政策保持隐性债务‘遏制新增、化解存量’的总体思路不变的情况下，预计城投债净融资额将保持收缩，优质城投债‘资产荒’也将持续，盘活存量质量显得尤为关键。同时，对于固收投资者来讲，提高信用风险研究和管理能力，不断挖掘产业债和其他固收类资产的投资机会，是化解城投债‘资产荒’问题的关键。”