花物堂旗下半亩花田是平价个人护肤品牌，身体护理（磨砂膏、身体乳）是基本盘；近年发部洗护（洗发水）增长迅猛，已成第二大收入来源，同时覆盖面部洗护。林清轩则是高端护肤品牌，核心大单品是山茶花精华油，产品线也扩张到了面霜、精华液等。丸美则是中高端护肤与彩妆集团，以眼部护理和抗衰老技术见长，主品牌“丸美”主打眼部护理和抗皱；旗下品牌“恋火”则定位新锐彩妆，擅长底妆产品。

    白云虎表示，三者尽管同属于美妆个护行业，但定位和赛道存在差异。

    就在递交招股书的5个月后，证监会则要求公司就最近12个月内新增股东入股价格的合理性、不同股东入股价格存在差异的原因作出说明，并就价格是否公允、是否存在利益输送出具明确结论性意见。

    “境外上市语境下，递表前12个月内的新增入股都会被重点关注，这类突击入股的核心认定标准就是融资时点与申报节点高度绑定。花物堂在递表前半个月密集完成两轮融资，很容易被质疑存在上市前的利益绑定、低价输送等不合规操作，时点的特殊性直接触发了监管的重点核查。”詹军豪表示。

    白云虎认为，公司早期不融资、上市前突击引资，目的很可能是为了明确估值，而引入像林清轩这种同行业的资金，是为了让估值有“合理性”。

    记者注意到，融资完成后，宿迁华泰、Discounter Seed HK、南京华泰、青岛茂达、温州源飞翼展和上海房角石分别持股1.66%、1.43%、0.71%、0.59%、0.36%和0.12%。

    由投资金额和持股比例可以推算，当前花物堂的估值约42亿元。

    关注股权治理问题

    值得注意的是，在监管问询公示后，公司股权层面已出现相应变动。

    此外，招股书显示，花物堂15位股东中有10位持股在5%以下。证监会要求说明这些股东之间是否存在关联关系，如存在，持股比例是否应当合并计算。

    这一问询的背景是，公司股权高度集中于创始人家族。亓云吉直接持有约25.7%的股份，其与商西梅通过珠海坤泽、济南花之源等多个持股平台合计控制约85.03%的表决权。

    詹军豪认为，对5%以下股东穿透核查的核心监管逻辑，是防范企业通过碎片化切割股权规避监管，重点排查隐藏的关联关系、代持安排，避免出现利益输送、实控人认定失真等问题，保障上市主体股权架构的合规透明。

    招股书披露，除了上述外部投资机构，花物堂持股5%以下的股东包括海南花之效，持股4.77%；珠海邦华，持股4.77%；三亚轩邦，持股2.89%；海南瑾妍，持股2.38%。

    天眼查信息显示，珠海邦华有5位合伙人，分别为亓云吉、王晓江、亓丰伟、郝伟和谭勇，亓云吉的出资比例为85.7778%，而其余4人出资比例均为3.5556%。

    海南瑾妍同样有5位合伙人，同样为上述5人。不过，出资比例有所不同，亓云吉出资48.4444%，其余4人出资比例均为12.8889%。

    此外，证监会要求花物堂说明股权激励人员构成及任职情况，参与人员是否与公司其他股东、董监高存在关联关系，并就合法合规性及是否存在利益输送出具明确意见。

    记者注意到，持有花物堂9.53%股份的员工持股平台海南胤睿成立于2021年7月，出资人原为19人。2025年8月，花物堂又新增了济南花之源和济南花之悦两个员工持股平台，每个平台由36名合伙人共同出资组成，其中部分核心管理层人员与创始人存在亲属关系，如花物堂总经理、济南花之源最大出资人亓丰伟正是亓云吉的表弟。

    值得注意的是，在监管问询公示后，公司股权层面已出现相应变动。2026年6月17日，花物堂第四大股东、员工持股平台海南胤睿发生投资人变更：创始人亓云吉、亓丰伟、王晓江、窦传德四人同日退出出资人序列。

    资本大考下的多重挑战

    可以看到，当前花物堂正在根据问询中的问题进行积极调整，但距离招股书失效已不足一个月。

    2018年，半亩花田品牌先后布局小红书与抖音，通过与大量KOL合作发力直播带货；2019年签约首位明星代言人关晓彤、销售额突破10亿元并跻身天猫“亿元俱乐部”。此后，鞠婧、杨洋、迪丽热巴、孙颖莎等接连代言，不断为品牌注入流量。

    招股书显示，花物堂2023年营业收入为11.99亿元，2024年增至14.99亿元。截至2025年9月30日止九个月，营收进一步增长至18.95亿元，较2024年同期的10.72亿元增长76.7%。经调整净利润从2023年的2370万元增长至2024年的8280万元，2025年前三季度达到1.48亿元。

    线上渠道是花物堂营收增长的绝对主力。2023年、2024年及2025年前九个月，公司来自线上渠道的销售收入分别达10.27亿元、11.37亿元和14.45亿元，占同期总收入的75%—85%。

    高增长的背后，是花物堂的OEM模式。据招股书，花物堂采用自主原料加工和OEM代工的混合生产模式。而这既是其快速扩张的支撑，也成为上市路上必须回应的一道考题，证监会就要求公司说明与主要OEM供应商的合同期限及具体合作模式。

    记者注意到，在招股书中，花物堂列出了与OEM供应商的标准协议，其中包括“签订的协议通常为一年”“协议保密”等，但并未提及具体OEM供应商的名称及具体合作细节。

    在该种模式下，半亩花田“重营销、轻研发”饱受诟病。2023年至2025年前三季度，半亩花田销售及营销开支分别达6.37亿元、6.77亿元和8.96亿元，占营收比例高达53.1%、45.2%和47.3%。2025年前三季度月均营销费用接近1亿元。同期研发费用分别为2862万元、3200万元和2814万元，研发费用率从2.4%下滑至1.5%。

    詹军豪认为，消费品牌“重营销轻研发”的模式，在审核中会被质疑可持续盈利能力，高企的营销费用会被要求核查投放真实性，过低的研发投入也无法支撑产品核心竞争力，很容易被判定为缺乏长期壁垒，难以通过上市的可持续性校验。

    可以看到，当前花物堂正在根据问询中的问题进行积极调整，但距离招股书失效已不足一个月。白云虎直言，半亩花田在国内个护体系中规模并不小，代表着新锐品牌力量。近来，港股和A股主板对消费类企业都不太友好，短期内上市成功的难度较大。

    白云虎表示，半亩花田抓住了流量时代，发展到一定规模。但同其他国货美妆、个护品牌遇到的困境一样，被平台和流量绑架，缺乏科研沉淀和自有渠道。实际上，资本市场的严苛恰恰倒逼企业回归本质——真正的品牌价值来自产品力、科研力和用户忠诚度，而非短期流量数据。

    他建议，半亩花田应加大对上游原料的科研投入，做出独特成分，既可自用也可对外供应，还有望冲击北交所。同时，流量成本持续攀升，企业应该提前布局自有渠道，如独立网站（私域网站、小程序）等，提高粉丝黏性。