社评
4月29日，随着中央政治局召开会议对当前经济形势和经济工作最新定调，A股三大股指集体上扬，尤其上证指数再次跃上3000点，而此前其曾一度击穿2900点关口。
对此，卖方研究员认为当前上证50、沪深300、中证500等重要指数在经过此轮短期快速杀跌后，其绝对估值水平在历史上已处于相对较低位置，底部区域已经较为明显，进入价值投资区域，继续下跌的空间已经不大，适合投资者入场。但以一些大型私募为代表的买方则认为下一阶段前景仍不明朗，市场底部仍需进一步反复确认。
那么，当前市场是否已经触及底部区域？ 要弄清这一问题需要对此轮股市下跌的原因进行深入分析。大家都知道，股价主要由资产回报率和估值水平两个方面综合决定，需要分别观察这两个方面下一个阶段的走势预期，才能对未来A股走势有更为清晰的认识。
从估值水平角度看，影响股票估值最大的因素主要是负债端成本的变化，在当今全球金融形势下，美国10年期国债收益率仍是全球资本市场定价的“锚”，观察10年期国债收益率变化可以预判负债端成本的变化。
负债端成本下降则股票市场估值上升，2020年新冠肺炎疫情暴发之初发达国家一下将利率降为0，并实施了量化宽松政策，全球主要国家实际利率短期快速下降，美国10年期国债收益率最低跌至0.53%，对应美国10年期国债实际收益率在2021年中旬下降到低于-1%，全球股市也因此大幅上涨，2020年和2021年全球主要股市平均投资回报率均大幅高于正常年份，这其实主要是估值水平提升所带来的股价上涨。进一步分析，负债端成本的短期快速下降显著对科技、新能源等新兴产业公司估值上升形成较大推动力，所以这一阶段涨幅较大的多是这类赛道股，我国创业板指数在这期间涨幅明显高于上证指数和深证成指也是这个原因。
反之，负债端成本上升则对股票市场估值形成较大压力。2021年10月以来，随着疫情对发达国家正常经济活动影响的减小和通胀指数的快速提升，发达国家加息预期逐渐提升，对应美国10年期国债收益率呈现短期快速上升的态势，如今，美国10年期国债收益率已升至2.8%以上，一度超过了我国10年期国债收益率，对应美国10年期国债实际收益率已接近0%的水平。因而，这期间股票市场估值水平处于下降趋势，且赛道股估值下降的幅度大幅高于价值股，今年以来创业板指数跌幅明显高于上证指数和深证成指。
未来一个阶段，美联储加息缩表仍将持续进行，且随着通胀压力的提升有进一步超预期收紧的可能性，3月美联储会议纪要暗示美联储5月可能加息50个基点，并且很有可能下次加息75个基点，同时也将准备开启其规模高达950亿美元的缩表计划，这意味着未来一段时间全球负债端成本仍处于一个上升的态势，全球资本市场估值水平仍将是一个不断承压的走势，尤其是各类赛道股的估值水平，近期纳斯达克指数也出现了一轮明显的回调，需要等到美联储加息缩表预期在市场上完全体现后，全球资本市场估值压力才能有所减缓。
从资产回报率角度观察，年初我国制定的全年实现经济增长“5.5%左右”目标是略高于市场预期的，也对全年资产回报率能够产生更为积极的影响。但近期由于国内多个主要城市出现了疫情反复的问题，且新冠病毒变异毒株传染性大幅提高，给全国多个城市正常经济活动带来了较大困扰，预计二季度经济增速较一季度环比可能将出现一定幅度的下降，资产回报率在近期也出现了下降的预期。同时，由于全球多个国家逐步放松疫情管控，我国在2020～2021年较高的出口增速大概率会出现回落，叠加乌克兰局势对全球正常产业链和贸易链所带来的冲击，上述情况都对资本回报率形成了一定程度的不利影响。
通过上述分析就可以看出，一方面是负债端成本的上升形成对股票市场估值的挤压，另一方面是疫情反复对资产回报率的向下拉拽，双重不利因素预期导致了近期我国资本市场出现了较大幅度的调整。
展望下一阶段，由于美联储负债端成本上升属于非可控因素，实现资本市场稳定的重任主要依赖于稳定经济增长所带来的提振资本回报率方面，只有资本回报率的上升预期高于负债端成本上升的预期，资本市场才能实现企稳上行。这点其实也并非不可能完成的任务，在2015～2018年美联储加息周期中，我国资本回报率上升的预期一度就高于负债端成本上升预期，2016～2017年我国资本市场其实是处于上涨周期的。
因而，短期稳定资本市场预期的重中之重在于尽快减小疫情对正常经济活动的影响，稳步实现经济活动的正常化。需要注意的是，此时降准和降息的货币政策的作用是明显小于扩张性财政政策作用的，需要充分发挥好财政政策对经济活动的支撑作用，继续加大力度推进中小微企业减税、减租相关政策，为各市场参与主体纾困解难。
下一阶段，只有在疫情得到有效控制、财政政策充分发力的背景下，我国资本回报率上升的预期才会逐渐高于负债端成本上升的预期，资本市场的低估值优势才会逐渐显现，市场信心才会逐渐恢复，随着价值投资者的逐步进场，市场才会稳步实现企稳回升。
