本报记者郝亚娟张荣旺上海北京报道

    作为我国风险投资市场最主要的资金来源，国有资本如何建立与风险投资活动相匹配的考核机制是关键点。

    今年以来，多地探索容错免责机制，鼓励国有资本积极参与创投活动。《中国经营报》记者采访了解到，风险投资机构在投资时大多会与被投企业签订回购条款，一旦企业没有达到业绩要求或者面临一定的短期困难，这些回购条款可能成为压垮企业的“最后一根稻草”。

    一位已完成A轮融资的科技公司人士坦言：“当前很多创业投资资金的模式是无限连带、无限托底、退出过早。风险投资变成了‘保险’投资，继而投资机构减少了与企业共进退、积极通过行业人脉推动企业发展的动力。尤其对于青年创业者、毕业即创业的创业者，这基本上等同于劝退。”

    随着政策陆续出台，业内人士预计创投市场生态有进一步改善。复旦大学马克思主义研究院青年副研究员、创新与数字经济研究院兼职研究员毕睿罡认为，要真正通过容错机制的设计给国有资本“松绑”，让其以符合风险投资客观规律的方式参与市场，这样才能实现投资与创新的良性循环。

    国资LP“扛大旗”

    一直以来，国资创投机构顶着的保值增值考核红线，好比悬在基金管理人头上的“达摩克利斯之剑”，使得国有资本培育发展新质生产力的作用无法得到充分发挥。

    10月1日，《广东省科技创新条例》正式实行。该条例提出，省和地级以上市人民政府应当建立健全国有创业投资机构业绩考核、激励约束和容错机制，推动国有创业投资机构加大对初创期科技型企业的支持；国有天使投资基金、创业投资基金的考核中，“不以国有资本保值增值作为主要考核指标”。

    除了广东，四川、安徽、湖北等地也探索国资创投容错免责机制。这一背景是国务院办公厅在6月份发布《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》，提出优化政府出资的创业投资基金管理，改革完善基金考核、容错免责机制，健全绩效评价制度。

    当前，国资背景LP（有限合伙人）已成为创投市场的重要力量。清科研究中心的《2024年上半年中国股权投资市场发展概况》显示，2024年上半年，中国股权投资市场新募集基金以小规模基金为主。从LP的国资属性分布来看，国资背景LP（包含国有控股、国有参股类LP）出资额占比已达到79.3%，同比提升6.7个百分点。

    多地陆续推出容错免责机制，将解决哪些问题？ 毕睿罡指出，在很长一段时间里，国有资本在管理上依然延续了过去保值增值的逻辑，在具体运行过程中针对单个项目、按照年度进行考核，这样并不适用于风险投资，这是因为风险投资活动是“高风险、高收益”，比如投资10个项目，其中可能只有1个项目成功，看起来是投资失利，但只要这1个项目获得成功，其获得收益能够完全覆盖其余9个失败的项目造成的损失；从期限来看，许多具有重大价值的创新活动，往往需要成年累月的投入，比如要想突破芯片被卡脖子的问题，显然不是一两年就能做到的，如果每年需要都对风险投资进行考核，那么获得风险投资支持的企业也就必须每年都有创新成果产出，以应对考核，这种不符合创新规律的考核方式会严重扭曲企业的创新活动，导致企业只敢做短平快的创新，而不是开展长期的、具有重要价值的创新活动。

    毕睿罡向记者举例说，很多风险投资机构在投资时会与被投企业签订回购条款，这使得本应该是“收益共享、风险分担”的风险投资活动变成了收益共享，但风险由企业独自承担的投资活动。“更严重的是，一旦企业没有达到业绩要求，或者面临一定的短期困难，这些回购条款可能成为压垮企业的最后一根稻草，结果就是这些资本不仅没有起到促进企业创新的作用，反而使得一些具有潜力的企业在面临短期困难时，加速死亡。”

    受访人士指出，推出国资创投容错免责机制十分必要。上海经邑产业数智研究院副院长沈佳庆认为，国资创投容错免责机制将从两方面发挥作用，一方面是改善国有资产保值增值考核与创投市场高风险特征的错配。一直以来，国资创投机构顶着的保值增值考核红线，好比悬在基金管理人头上的“达摩克利斯之剑”，使得国有资本培育发展新质生产力的作用无法得到充分发挥。投资创新和科技本就意味着风险的升高，为国资创投“松绑”有利于理顺机制，化解国资基金管理方式与创新规律之间存在的矛盾。

    “另一方面，强化国资创投‘四两拨千斤’的杠杆功能，带动全社会投资。国家经济社会高质量发展所需的其他产业包括集成电路、人工智能、生物医药等，不少还处于攻坚阶段，获取超额收益难度加大，导致社会资本参与积极性不足。为国资创投‘松绑’有利于其更好发挥示范引导作用，增加民间投资的信心。”沈佳庆说。

    记者注意到，《广东省科技创新条例》还提出“推动国有创业投资机构加大对初创期科技型企业的支持”。毕睿罡认为，整体来看国有资本已经成为中国风险投资市场最主要的资金来源，但在结构上，国有资本无论是参与募资还是投资活动都以偏后期的成熟企业为主，而民间资本则是以偏早期的初创企业为主。

    投资与创新良性循环

    鼓励符合要求的产业基金，凭借区域一体化东风，淡化地方属性，采用规模化、品牌化、集群化的发展模式，从输出资本到输出管理、理念、模式等，实现国资创投的高质量发展。

    在一系列政策支持下，投资与创新如何良性循环成为市场关注的热点。

    “良性的循环，一是靠企业创新提高成功率，二是投资金融机构接受失败率。一个好项目带来的十倍、百倍的收益足够弥补五个失败项目的亏损。”前述受访科技公司人士指出。

    沈佳庆也提到，创新是难以预测的，因此鼓励创新的“功夫在诗外”，构建“热带雨林”式的产业生态圈和营商环境更为重要，多元化的创新投资服务作为生态圈的重要组成部分，就是创新的“筛选器”和“放大器”。

    沈佳庆进一步表示，不同行业、不同地区、不同资源禀赋的企业，在创新发展过程中对创投服务的诉求千差万别，要实现良性循环，必须构建起一个完整、多元的创投体系。创投为项目提供资金，使得创新想法能够更快转化为实际产品或服务。而创新带来的技术进步可以提高劳动生产效率、降低成本，增加企业的盈利能力，吸引和激励更多的投资者投资于创新。有畅通的退出渠道，是创投业务逻辑成立的前提条件之一，背后是一个覆盖企业全生命周期的投资体系，以“接力投资”实现企业全阶段赋能。

    对于投资方，毕睿罡建议，通过容错机制的设计来给国有资本松绑，让其以符合风险投资客观规律的方式参与市场。首先需要明确，容错机制不等于不考核，而是要优化考核制度。具体来说，对于基金的考核应当按照整个投资组合的收益来评价，而不是逐个项目进行考核，至于对损失率的容忍到底是本金的40%还是80%并不重要。其次，遵循创新活动客观规律，不应以年度为单位进行考核，从而让国有资本更加耐心。

    “除了国家层面设立的引导基金，许多地方也各自成立众多前沿产业投资基金。这些基金的扶持、投资行为，往往与地方招商引资要求捆绑，有时容易扭曲、违背产业发展的规律，从而造成一些乱象。”沈佳庆建议创新体制机制，鼓励符合要求的产业基金，凭借区域一体化东风，淡化地方属性，采用规模化、品牌化、集群化的发展模式，从输出资本到输出管理、理念、模式等，实现国资创投的高质量发展。

    9月份召开的国务院常务会议指出，创业投资事关科技创新、产业升级和高质量发展。要尽快疏通“募投管退”各环节存在的堵点卡点，支持符合条件的科技型企业境内外上市，大力发展股权转让、并购市场，推广实物分配股票试点，鼓励社会资本设立市场化并购母基金或创业投资二级市场基金，促进创投行业良性循环。要推动国资出资成为更有担当的长期资本、耐心资本，完善国有资金出资、考核、容错、退出相关政策措施。

    展望未来，招商证券（600999.SH）在研报中指出，目前我国的耐心资本仍显不足，壮大耐心资本的后续政策或可从三个方面考虑：支持国有资本发挥引领示范作用，建立健全长期资金支持科创企业的制度性保障，营造国有资本领投、各类社会资金跟投的氛围；围绕“耐心”构建评价体系，加快完善国有资本容亏容错机制，强化对中长期表现考核，从经济效益、社会效益、风险控制、产业扶持等多方面综合合理确定考核目标；优化资本市场投资环境，破除阻碍中长期资本进入的制度性障碍，允许机构进行市场化的优胜劣汰，更好服务于科技创新。