本报记者崔文静夏欣北京报道
6月23日，券商股在经历一波微调后再度大涨。根据Wind数据，截至6月22日收盘，券商指数6月以来上涨6.84%，涨幅为中证500指数的近2.7倍。但在6月16日至6月22日期间，券商指数却在逐日微跌，有市场人士认为，券商作为“牛市旗手”的作用或在逐渐弱化。
《中国经营报》记者采访发现，这与券商业务结构的多元化有一定关系，随着经纪业务等高度依赖市场的传统业务对券商营业收入贡献度的降低和受市场波动影响较小的资管等创新型业务的发展，券商对市场活跃度的敏感性有所降低，“牛市旗手”作用因而有所式微。
尽管对市场敏感度降低且近日股价下调，但券商板块仍被诸多非银分析师视为尚处估值低点，从中长期投资来看，具有较好配置价值。东亚前海证券分析师倪华在6月22日发布的研报中指出：目前，券商板块在一定程度上已经具备行情发动的三大条件（经济及权益市场情况预期回暖、宽货币、行业低估值），后续即将推出的养老金政策、全面注册制政策或为引爆板块行情关键。
板块估值探底修复
根据Wind数据，券商板块在上演一轮持续多日的微调后，于6月23日再度强势上涨。截至6月22日收盘，券商指数已经在5个交易日内跌去6.66个百分点，但相较于5月末，仍保持6.84%的涨幅。
券商股近日的微跌被诸多市场人士视为前轮上涨后的短暂回调，而数日前券商板块的大涨，则被看作前期券商估值至历史底部区间叠加多重利好因素所致，且这些利好因素后续大概率仍将继续发挥作用。
安信证券非银首席分析师张经纬指出券商股的两方面利好：一方面，5月社会融资及信贷投放超预期，结合疫情好转经济复苏，市场信心明显提振，使得市场风险偏好及交易情绪有了明显改善，这一点从成交额再破万亿也得到了体现；另一方面，资本市场改革政策利好频出，包括IPO和再融资常态化、公募基金“一参一控一牌”正式放开，科创板做市制度落地等，对券商的投行、资管、重资本业务形成利好。
券商行情方面，张经纬认为与2019年一季度时有一定相似性，二者均受益于流动性宽松和市场信心的改善，板块估值探底修复。他向记者具体解释道：2019年上涨的背景是2018年宏观经济数据走弱、外部贸易摩擦不断，导致市场持续低迷引发券商股票质押风险暴露，券商估值随之跌至低点；而后伴随监管全力化解股票质押风险，财政政策发力，社会融资大超预期，市场悲观预期显著改善，从而促使券商板块在2019年一季度实现超额收益。
后续走势上，张经纬认为当前与2019年有所不同，且更为看好本轮券商行情的持续性。他分析道，一方面，经过近几年的风险出清和去方向性业务转型，目前券商的信用风险敞口、盈利能力等情况均显著优于2018年下半年；另一方面，在财富管理这样历史性的机遇下，券商估值体系有望得到重塑。他同时指出，券商板块估值有望加速分化，业务转型领先、业绩增长确定性强的券商有望获得估值溢价。
券商股下半年能否走出上涨行情犹未可知，但其却因近期走势而被质疑“牛市旗手”作用不再。
瑞银证券A股非银金融行业分析师曹海峰认为，经纪业务等高度依赖市场的传统业务对券商营业收入的贡献度逐渐减弱，资管、衍生品等受市场影响较小的创新型业务在券商业绩中的占比提升，致使券商对市场活跃度的敏感性相对降低。
不过，张经纬表示，过去三年金融整体监管仍相对趋严，很多券商整体商业模式仍以传统经纪业务和自营为主，创新业务占比提升有限，机构业务与资管业务头部效应明显。
张经纬同时告诉记者，券商“牛市旗手”作用不再还源于两方面因素：一方面，近几年以来，证券行业整体ROE（净资产收益率）虽有显著改善，但业务同质化严重，重资产占比显著提升，导致券商业绩弹性在一定程度上有所减弱；另一方面，近年来伴随资本市场扩容，目前上市公司家数超过4800家，较2018年提升了35%，可选标的的增加导致了市场资金的分流，而热门主题的炒作也在一定程度上抢夺了市场关注度。因此各券商业绩表现和基本面的分化使得券商整体大涨带动牛市的难度有所加大。
中信建投证券首席策略分析师陈果更是在朋友圈直言：“券商，早已不再是A股领先指标，而是回过神来的补涨品种。”
二季度业绩有望整体好转
日前，曹海峰在其发表的中国证券行业报告中，将覆盖券商2022年净利润下调8%~31%，目标价下调5%~21%。
尽管这一下调比例乍看不小，但若考虑今年一季度券商整体净利润40%~50%的降幅，曹海峰对券商下半年的走势仍持相对乐观态度。
张经纬也认为二季度券商的业绩有望整体好转。他提到，二季度以来，资本市场企稳回升，较一季度的单边下行改善明显，预计一季度导致券商业绩承压的自营业务有望实现环比修复，整体盈利改善可期。但是从全年来看，业绩压力犹存。
他同时表示，当下券商估值仍处于相对低位，并看好券商板块投资价值。“从中短期来看，券商股的表现与流动性及资本市场改革政策密切相关，在宽信用稳增长环境下，预期流动性保持相对充裕，同时伴随资本市场改革纵深推进，全面注册制改革等利好证券业发展的政策也将逐步落地，券商板块有望获得显著超额收益。而从长期来看，财富管理转型有望重塑券商商业模式，赋予券商成长属性，持续看好财富管理转型领先的龙头券商。”
张经纬进一步指出，从中长期来看，随着“房住不炒”以及资管产品格局显著变化，居民加大配置权益资产成为行业趋势，财富管理对券商的营收贡献会进一步扩大，且财富管理表现突出的券商会更具备投资价值。原因在于，过去证券公司业绩具有较强的周期性特点，而财富管理转型的深化将有助于提升券商业绩的稳定性。一方面，券商的经纪、资管等轻资产业务逐步转型，根据保有量、资管规模收费，熨平市场波动对业绩的影响；另一方面，财富管理带来的机构化程度加深，进一步增强了重资本业务的确定性。
倪华对券商板块走势更为乐观。他在研报中总结道：自2010年以来，券商共经历了四轮行情（2012.1—2013.6、2014.10—2015.4、2018.10—2019.3、2020.6—2020.7），其发展是四大因素共同作用的结果。四大因素分别为：经济或权益市场走弱，后续有回暖预期；宽松的货币环境；重大市场改革的政策出台；PB（平均市盈率）估值分位数大多在历史的10%以下。
倪华认为，当下除重大市场改革政策相对不足以外，其他行情发动的三大因素已经具备——经济层面，上半年疫情后经济有回暖预期；权益市场经过一季度和二季度初的大幅调整后有情绪已持续回暖；国内货币政策层面宽松；行业估值仍处于历史低点，截至2022年6月21日，10年PB估值的分位数约为8.5%。而后续将推出的养老金政策、全面注册制政策或为引爆券商板块行情关键。
西部证券也在其日前发布的研报中表示，券商板块政策利好频出，积极因素快速积累，持续看好券商板块配置价值。具体来看，一是社会融资数据超市场预期，宽货币向宽信用传导效果显现；二是政策利好频出，投行业务、机构交易业务、券商资管业务等有望迎来发展机遇；三是基金公司绩效考核与薪酬管理指引发布，推动基金行业稳健发展。
在张经纬看来，当前证券行业利好政策比较密集：第一，近日，国务院表态提高资本市场融资效率，科学合理把握IPO和再融资常态化等；第二，公募基金牌照“一参一控一牌”正式放开，有望助力券商资管业务转型；第三，科创板做市制度正式落地，有助于提升市场交投活跃度，提升市场流动性和有效性；第四，全面注册制改革也有望年内落地。
